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广发证券首席宏观分析师郭磊:中国经济的周期性仍然存在

时间:20-01-02 13:36    来源:金融界

2019年对于全球经济来说十分不平凡,这是很多人眼中艰难的一年。全球经济局势景气不足,国际局势扑朔迷离,地缘政治局势复杂、全球去杠杆进程如火如荼、贸易谈判徘徊不前…

2020已经到来,很多2019年的困难并未解决。我们应该如何适应新的一年?如何在扑朔迷离的经济环境中寻找新的增长和方向?金融界特邀首席经济学家与您一起探路未来,解局2020!

本期嘉宾:郭磊 广发证券(01776)首席宏观分析师

 

潜在经济增速不会过快下沉

金融界:您提到经济增长有三个驱动力,并指出中国经济刚刚进入第三阶段(“工程师红利”驱动阶段)。最近关于我国经济增速“保6”的争论也比较多,那您认为在“工程师红利”占主导的阶段,我国经济增速应该是什么水平?“保6”是否真的重要?

郭磊:经济增长阶段的变迁类似于宏观经济学的新古典模型,它会经历不同驱动要素的轮换。其中第一阶段往往靠人口;第二阶段靠资本;第三阶段靠技术进步。中国的增长过程亦是如此,90年代初至00年代末,我们依靠劳动力成本优势,建立了庞大的代加工和出口产业链;再往后的十年中,我们依靠资本优势进一步搭建了全产业链工业体系以及基建地产产业链。当前阶段,劳动力、资本的边际回报递减已比较明显,而新的驱动力量正在形成,这就是“工程师红利”,它包含着教育、研发、技术的产业化应用所带来的效率提升。

在上述过程中经济增长速度会逐步放缓。到了成熟阶段之后,增长的内生性更强(更依赖技术进步),约束条件更多(比如资源的可持续性、环保等),愿意承受的风险也更低(债务风险控制),增长速度就会慢来下。

有一种流行观点认为中国现在潜在增长率已经显著低于6%,未来也没必要政策性稳增长,经济增长甚至3%、4%都没问题。关于这一观点,我们认识如下:

首先,潜在增长率已经显著回落了吗?一个容易被忽视的事实是中国依然偏高的国民储蓄率。中国的储蓄率2010年之后缓步下行,但目前依然有45%(2018年),而同期新兴市场大约为33%,全球为26%,G7大约为20%,美国储蓄率大约为19%。IMF预计中国国民储蓄率将缓步下降,2024年将降至40%。既然储蓄率没有快速下来,经验上来看潜在经济增速也不应该那么快下沉。

对于赶超性经济,目标增速也不宜下降过多

郭磊:其次,目前就进入中低增速可不可以?另一个容易被忽视的事实是中国属于“东亚赶超型经济”。中国和日本、韩国经济具有不少相似点,比如高投资率、产业赶超,先后成功跨越中等收入陷阱,以及到一定阶段之后出生率下降更快。中国目前人均GDP大约1万美元左右,趁着发展较快的阶段加速追赶是必要的。过去五年美国实际GDP平均增速大约是2.5%,2018年是2.8%,按照目前中美的实际GDP总量量级粗略估算,2.5%意味着我们的实际增速在3.6%以上就可以缩小与它的差距,2.8%则意味着我们需要4.2%以上。过去五年全球中等收入国家平均增速是4%左右,我们要实现赶超,隐含的目标增速也要进一步更高。

再次,政策应不应该去稳定经济增速?我们知道,每一阶段经济增速基本上是由趋势性(Trend)、周期性(Cycle)、外生冲击(Shock)共同决定的。政策不应去对冲趋势性,甚至不应该去过度对冲周期性,但在某些阶段,当周期性和外生冲击的力量叠加导致经济偏离趋势性(增长率低于潜在增长率)的时段,政策确实应适度逆周期,以推动经济回归均衡。

最后,存量经济的稳定是“工程师红利”孵化的必要条件。转型不是一个时点概念而是一个连续概念。中国的“新经济”占增加值的比例2018年已有16%,新增投资中占比已近三成;由于新经济在增加值和投资上的增速更快,这两个比例每年都在上升。换句话说,只要是经济稳定发展,新经济贡献会持续上升,转型每一刻都在发生。但反过来看,由于存量经济占84%,它决定着需求稳定、就业稳定、金融稳定,经济增长速度一旦下行过快,一则地方政府和企业没那么多资金进行转型投资;二则资本所面临的风险溢价也会更高,新经济也会显著受损。以2008年金融危机为例,危机期间只有极少部分细分行业出现了一定的逆经济周期特征(比如二手交易、低端用品),绝大部分行业兴衰都是顺周期的,再新的行业也不会独善其身。在经济下行压力加大的2019年Q3,“计算机、通讯和其他电子设备制造业”行业的景气度也明显下行。

预计2020年目标增速6%附近,宽财政稳货币,推动基建修复

金融界:您提到“补库存”,那么我们知道,库存周期背后主要是经济的周期性特征。但也有学者认为当前这个阶段经济已经淡化了周期性,未来不会有周期性了,您怎么看待这个问题?

郭磊:2018-2019年经济增速下降过快是因出口和固定资产投资同时承压,历史经验表明二者不能同时出问题。2012年之后出口下行的阶段,固定资产投资一般会逆周期上行,经济能够承受一定程度出口下行;2016-2018年初固定资产投资下行,但出口整体处于扩张期,经济能够承受一定程度固定资产投资下行。

而过去六个季度是一个比较典型的出口和固定资产投资同时承压的组合。2019年前11个月出口累计增速只有-0.3%,固定资产投资累计增速只有5.2%。出口一方面受外需放缓的影响,另一方面则受贸易环境变化的影响。固定资产投资下行过快,则是源于基建的小幅硬着陆,以及同期制造业投资处于去库存周期。

这就比较符合我们前面说的一种情形,即周期性叠加外生冲击,导致经济短期明显偏离趋势性,因此政策主动出击“稳增长”。

2019年政策推动了大规模的减税降费,它有效扩大了企业盈利的韧性,也推动了微观主体信心的回升。但减税降费本身不能解决固定资产投资失衡问题。一则制造业投资倾向是顺周期的,在经济下行期,制造业投资不会逆势上升;二则财政收入减少对于财政支出空间亦有一定挤出效应。

2020年的一个现实情况是房地产投资可能会触顶放缓,假如地产投资在目前累计增速基础上回落5个点,则固定资产投资增速会自然下降1个点以上,失衡会更为明显。要实现经济的内生平衡,只有推动基建投资、制造业投资回到均衡位。2019年前11个月基建投资只有3.5%的累计增速,制造业投资只有2.5%,对于一个名义增长8%左右的经济体来说,这两个增速明显偏低。

制造业库存目前已经见底。中上游一些比较重要的行业,目前库存都处于三年为维度的一轮库存周期底部区域,在过去几个月中,进入库存底部的行业越来越多。如果需求出现扩张信号,则制造业会顺势出现补库存。

出口形势目前依然不是太清晰,能承担这个初始动力的只有基建。政策也已经明确指出要加强基础设施建设,投向具有乘数效应的领域。专项债新政、项目资本金新规,以及较早投放的专项债额度也都将助推基建修复。我们估计2020年积极财政政策将会承担更清晰的角色。

简单来说,我们认为2019年季度增速下降过快是因为出口和固定资产投资同时承压,并不代表内生趋势增速同等幅度的下降。预计政策仍会把6%左右当作2020年的目标增速,而要实现这一目标,则需要稳定住仍在继续承压的固定资产投资。要稳住固定资产投资,则需要宽财政稳货币,适度推动基建修复,以基建修复来带动制造业补库存。

中国经济的周期性仍然存在

郭磊:关于经济的周期性,我们的理解有四点。

第一, 宏观经济中所说的周期,不是一种定理(theorem),而是一种经验法则(law)。有观点认为库存低不是补库存的理由,本质上是需求驱动库存,这实际上是混淆逻辑和经验规律的区别。周期是现实经济世界展现出来的一种经验规律,而不是先验的。

第二, 在过去数十年中,全球经济呈现出比较明显的周期性特征。而且即使对于美国、日本等后工业化时代的经济体来说,经济短周期规律(比如库存周期)依然明显存在,也是经济分析的主流视角之一。经济结构的变化是一个漫长的过程。

第三, 2015-2016年,也有不少研究认为中国经济不再有周期性,或者新生经济力量的产生会完全改变传统周期性。但实际上2016年库存周期触底所展示出的规律性,无论在经济表现,还是在利率和权益资产上,都非常显著。

第四, 对于资产定价的过程来说,趋势性和周期性更是一体两面;而且资产定价世界中的周期性会因为本质是围绕价格(代表风险收益比)而容易被阶段性放大。资产本身是没有绝对好的坏的,只有价格低于价值的,和价格高于价值的。我们可以设想一下,如果市场只有趋势性,那么资产定价的过程就会因为太简单而不存在。

提升微观经济绩效可助力控制宏观杠杆率

金融界:中央经济工作会议关于三大攻坚战的表述顺序是“精准脱贫、污染防治、防范化解重大风险”;央行11月发布的《中国金融稳定报告(2019)》也提到“我国金融风险由前几年的快速积累逐渐转向高位缓释”。您如何看待这样的变化?怎样看待经济增长过程中的杠杆问题和金融风险问题?

郭磊:在过去几年中,我们通过金融去杠杆(控制金融产品端和渠道端风险)和实体去杠杆(控制宏观杠杆率和地方政府举债风险),已有效推动了杠杆增量变化的控制和金融风险的缓释。就存量杠杆水平来说,目前中国的宏观杠杆率大致稳定在250%左右,考虑到中国是间接融资为主的经济体,就全球比较来看,这一杠杆率水平已不算明显偏高。

从计算方式上来说,宏观杠杆率是债务/GDP,所以要控制宏观杠杆率,一方面是约束分子,另一方面是做大分母,即进一步激活经济增长动力。如果阶段性分母收缩过快,则宏观杠杆率可能会被动上行。

所以,修复和提升微观经济绩效将实质性有助于控制宏观杠杆率。

这一则涉及到地方政府的经济绩效。年底政治局会议明确指出“完善担当作为的激励机制”。约束和激励历来是中国经济体制效率的一体两面。金融去杠杆和实体去杠杆有效建立了地方举债的约束机制;“担当作为的激励机制”是后续的一个看点。

二则涉及到微观经济特别是制造业的投资回报率。这一点不止与税收环境等因素有关,需求的连续性似乎是一个更重要的因素。终端需求有连续性,利润环境才会稳定,投资和研发才会稳定。

2020年资产表现将更均衡

金融界:您怎么看待大类资产的趋势?有没有您认为的比较重要的趋势或者线索?

郭磊:二战后全球制造业经历了几轮分工和专业化。第一轮是日本和德国制造业崛起;第二轮是四小龙和四小虎的崛起;第三轮是金砖四国;我们倾向于认为下一轮全球分工专业化的方向之一是中国承接更多中高端制造,东南亚承担更多劳动密集型行业。

中国的“工程师红利”和东南亚的“低成本替代”将是新一轮全球制造业分工和专业化的驱动,2018年我们在《未来十年全球经济的α在U2》中把两个经济体称为“U2”,即全世界最大的两个转型升级(Upgrading)的经济体。

从全球资产的角度,U2也是两个最大的α。这一点放在未来十年都是值得重视的。

2019年国内资本市场有两个典型特征。一是择时规则简单,基本上按照政策稳增长和调结构节奏就可以;二则择时相对没那么重要,2019年资产表现集中于和经济波动关联度最低的几个领域。我们理解背景之一是在贸易摩擦不确定、资管新规过渡期不确定,以及名义增长下行深度不确定的背景下,市场担心资产负债表风险。2020年可能会有所不同,在基建和固定资产投资修复,制造业补库存,名义增长和企业盈利触底回升的背景下,周期性的短期确定性会高于趋势性,资产表现会呈现出更均衡的特征。